一、事件速覽:投入與結果之間相差百倍
北京時間 2026 年 8 月 25 日中午前後(UTC 04:28–04:37),錢包 0x854e...690d 在 Pendle 上連續完成 11 筆交易,將約 32 萬美元的 SY-reUSD 換成 YT-reUSD。YT 代表到期前的收益權,集中買入把這一市場的隱含年化收益率從約 11% 推升到約 20%,隨後該錢包快速賣出。Pendle 的機制把生息資產拆成本金代幣 PT 與收益代幣 YT,兩者價格反向聯動,PT-reUSD 市場價因此下跌約 3%。
價格變動通過預言機進入了另一個協議。Morpho 上的 PT-reUSD / USDC 市場以 15 分鐘市場均價與一條到期(2026 年 12 月 10 日)向 1 美元收斂的固定折價曲線中的較低值作為抵押品估值。市場價回落後抵押品估值下降,而該市場清算閾值(LLTV)為 91.5%,一批借款人把 PT-reUSD 抵押借出 USDC、再買入更多 PT 反覆疊加,倉位緩衝空間不到 3%。約 3,639 萬美元的循環槓桿倉位在這一輪價格變動中被清算,據 Crypto Briefing 與 PeckShield 等監測,共 33 次清算事件、涉 19 至 20 個借款倉位,逾 3,800 萬 PT-reUSD 被作為抵押品接管,約 3,519 萬 USDC 與約 96 萬 USDT 債務被償還。
三方口徑需要分開看。Re 表示 reUSD 本身未受影響、該 Morpho 市場未產生壞賬,正在調查 PT 市場價是否遭到故意操縱,並與相關團隊推進更安全的預言機配置;Pendle 表示其價格源配置正確、按設計運行;金庫策展方 Steakhouse Financial 表示貸款人未出現損失、市場未形成壞賬。操作方最終收益目前只有第三方估算,區間從約 36 萬美元到約 92 萬美元,尚無官方審計結論。
二、攻擊與資金鍊路圖
三、技術拆解:沒有漏洞,錢是怎麼沒的
這起事件裡所有合約都按設計執行,損失出現在參數與市場結構的交界處。
1. 根因:PT 與 YT 是同一資產的兩半,價格必然反向
Pendle 把一份生息資產拆成 PT(到期取回本金的權利)與 YT(到期前收取收益的權利),兩者之和等於原資產。買盤湧向 YT 一側時,PT 一側必須變便宜來配平。這個蹺蹺板關係是設計的一部分,問題出在蹺蹺板的另一端坐著的是借貸市場裡的抵押品估值。操作方在收益幣市場投入的規模不大,但當市場深度有限時,幾十萬美元的連續買入就足以把隱含收益率推高近一倍。
2. 為什麼 15 分鐘均價沒能擋住
短窗口均價常被視為抗操縱措施,它的有效性取決於窗口長度與市場深度的組合。11 筆交易壓縮在 9 分鐘內完成,恰好覆蓋了 15 分鐘窗口的大部分區間,均價被顯著拉動。該市場的預言機取「15 分鐘均價」與「固定折價曲線」中的較低值,這一取法在正常行情下抑制高估,但在價格快速下行時會優先採用被拉低的那個數字,把市場衝擊完整傳導給抵押品估值。
3. 91.5% 閾值加循環槓桿,等於把緩衝壓到單日波動量級
借款人的操作是抵押 PT-reUSD 借出 USDC、再買入更多 PT,反覆疊加。每一輪循環都會把 LTV 推向清算閾值,最終一批倉位的緩衝空間不到 3%。PT 臨近到期時價格向 1 美元收斂,波動通常很低,這讓高 LLTV 看起來是合理配置;但低波動是常態而非承諾,一次 3% 的價格變動就把 19 到 20 個倉位同時送進清算區間。清算又會帶來抵押品的拋售壓力,形成同向疊加。
4. 「無壞賬」保護的是貸款人,不是借款人
協議層無壞賬,說明清算及時完成、抵押品足夠覆蓋債務、金庫存款人沒有承擔缺口。被清算的借款人則實際承擔了清算折價與倉位損失。這兩句話經常被壓縮成「無人受損」,與事實不符。
四、德爾泰視角:經濟型事件的取證與風控邏輯
合約漏洞類事件的取證起點是交易調用棧,經濟型事件的起點是市場參數。德爾泰(Delta & Capital)在實務中的關注點是:
操縱成本重算:用事件時點的池子深度反算「把價格推到清算線需要多少錢」,這個數字是判斷同類結構是否仍可復現的核心指標;
時間窗口比對:把交易時間戳與預言機窗口長度、清算發生區塊逐一對齊,確認價格傳導路徑而非僅憑結果推斷;
操作方與清算人的關聯判定:核查獲利地址與清算執行地址之間的資金往來、Gas 供給與行為節律,判斷是否為同一主體或協作方,這一步直接影響事件定性;
收益口徑隔離:區分交易頭寸、淨成本、清算折價所得與最終已實現收益四個數字,避免把流入規模寫成本金、把浮盈寫成利潤;
參數化風險清單:把抵押品的市場深度、預言機類型與窗口、LLTV、金庫額度上限整理成可比對的表,用於判斷其他市場是否具備同樣條件;
合規級證據固定:把交易哈希、區塊高度、官方聲明版本與截圖歸檔,官方聲明後續更新時可回溯。
德爾泰(Delta & Capital)也必須坦誠:這類事件通常沒有可追索對象。操作行為發生在公開市場,執行路徑全部在協議規則之內,損失以清算形式落在倉位持有人身上。因此對借款人而言,能起作用的手段集中在開倉前的參數判斷與倉位管理上,事後追索的空間極小。
五、給借款人與協議方的行動清單(建議收藏)
面向借款人 / 槓桿使用者
開倉前查三個參數:抵押品的真實市場深度、預言機類型與窗口長度、市場 LLTV。三者共同決定「多少錢能把你清算掉」;
把緩衝空間當作核心風控指標:緩衝低於 5% 的循環倉位,等於把存亡交給幾分鐘的行情;
警惕低波動資產的高槓杆配置:PT 類資產臨近到期波動收斂,這是統計特徵,並非價格承諾;
關注抵押品的衍生市場:抵押品對應的收益幣市場若被拉動,會直接反映到你的抵押品估值上;
主動降槓桿的成本低於被清算:流動性轉薄或臨近到期時提前調整。
面向協議方 / 金庫策展方
把預言機窗口與市場深度聯動評估:窗口長度需與該市場被拉動所需資金量匹配,單看窗口長度沒有意義;
對衍生型抵押品設置更保守的 LLTV:收益幣化資產的價格由另一市場的買賣盤決定,風險來源在協議之外;
壓力測試要包含跨協議傳導路徑:測試項從「抵押品跌 x%」擴展到「另一市場被投入 y 美元后本市場跌多少」;
對外溝通區分層級:無壞賬、貸款人無損失、借款人無損失是三個不同結論,混用會削弱後續公信力。
六、行業啟示:審計報告覆蓋不了參數風險
收益幣化資產做抵押品、高 LLTV 疊循環槓桿,這兩個做法在過去一年裡擴散得很快,它們共同依賴一個前提:抵押品的價格來源足夠穩健。本次事件說明,當價格來源是另一個薄流動性市場的短窗口均價時,三位數萬美元的交易頭寸就能推動八位數的清算量。合約審計通過、協議按設計運行、沒有壞賬產生,這些結論可以同時成立,而借款人依然損失了錢。
對行業的實際影響會體現在參數上。可以預期的調整方向包括延長預言機窗口、對衍生型抵押品下調LLTV、限制單一市場的金庫額度、以及在清算引擎中加入更平滑的處置節奏。對使用者而言,風險評估的重點正在從「協議有沒有被審計」轉向「抵押品的定價來源有多深、清算參數留了多少餘地」。類似結構在其他鏈上信貸市場中仍然存在,參數沒有調整之前,同樣的路徑可以被再次執行。
關鍵概念速查
PT(本金代幣):代表到期取回本金的權利,價格隨到期日臨近向面值收斂。
YT(收益代幣):代表到期前收取全部收益的權利,價格與隱含收益率同向、與 PT 反向。
SY(標準化生息資產):Pendle 對生息資產的包裝形式,是拆分為 PT 與 YT 的中間態。
隱含收益率(Implied Yield):由 PT / YT 市場價反推出的年化收益預期,買盤湧入 YT 會將其推高。
TWAP / 短窗口均價預言機:以一段時間內的平均成交價作為報價,抗操縱效果取決於窗口長度與市場深度的組合。
LLTV(清算貸款價值比):借貸市場允許的最高抵押率,超過即可被清算;數值越高,留給借款人的緩衝越小。
循環槓桿(Looping):抵押資產借出穩定幣、再買回同一資產並繼續抵押,反覆疊加放大收益與風險。
壞賬(Bad Debt):清算後債務仍未被抵押品覆蓋的缺口,由協議或存款人承擔;無壞賬不等於借款人無損失。
常見問題(FAQ)
Q:這是一次黑客攻擊嗎?
沒有智能合約漏洞被利用,Pendle 與 Morpho 的合約均按設計執行。Re 表示正在調查 PT 市場價是否遭到故意操縱,官方尚未定性;部分媒體已使用「預言機操縱攻擊」的措詞,屬於媒體口徑。
Q:reUSD 脫錨了嗎?
沒有。下跌發生在 PT-reUSD 這一本金代幣的二級市場價格上,reUSD 本身未受影響,這一點由 Re 與 Steakhouse Financial 分別確認。
Q:既然沒有壞賬,為什麼還說損失了 3,639 萬美元?
3,639 萬美元指的是被清算倉位的規模。無壞賬說明債務被抵押品完全覆蓋、貸款人與金庫存款人沒有承擔缺口,而被清算的借款人承擔了清算折價與倉位損失。
Q:為什麼 15 分鐘均價沒有擋住這次價格變動?
11 筆交易壓縮在 9 分鐘內完成,覆蓋了 15 分鐘窗口的大部分區間,在市場深度有限的情況下均價被顯著拉動。窗口長度需要與該市場被拉動所需的資金量匹配才有保護作用。
Q:普通用戶怎麼避免類似損失?
開倉前確認三件事:抵押品的真實市場深度、預言機取值方式與窗口長度、市場 LLTV 與自己的緩衝空間。緩衝極薄的循環倉位在任何一次短時波動中都可能被清算,而這類清算發生後基本沒有追索空間。
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